1 供给：中国主导稀土产业，海外冶炼分离产能发展迅速

1.1 稀土行业具有较强的技术和环保壁垒

“稀土”一词是十八世纪沿用下来的名称，其外观酷似“土壤”，而称之为稀土。 稀土是化学周期表中镧系元素和钪、钇共十七种金属元素的总称，包含轻稀土和重稀 土。轻稀土包括镧、铈、镨、钕、钷、钐、铕，相对较为丰富，地壳中的含量较高； 重稀土包括钆、铽、镝、钬、铒、铥、镱、镥、钪、钇，相对较为稀有，地壳中的含 量较低，不同的稀土元素所应用的领域不完全一样。

稀土矿主要有四种—氟碳铈矿、独居石、磷钇矿和风化壳淋积型矿（离子吸附型 稀土）。在自然界中，稀土元素主要以稀土氧化物（REO）的形式存在，分离难度较 高。目前已发现的稀土矿物和含稀土元素的矿物约有 250 种，其中 50～65 种稀土含 量ΣREE>5.8%的可视为稀土独立的矿物，具备工业价值的稀土矿物只有 50～60 种， 适合现今选冶条件的稀土矿物仅有 10 余种，用于工业提取稀土元素的矿物主要有四 种—氟碳铈矿、独居石、磷钇矿和风化壳淋积型矿（离子吸附型稀土），前三种矿占 西方稀土产量的 95%以上。独居石和氟碳铈矿中，轻稀土含量较高；磷钇矿中，重稀 土含量较高，但矿源比独居石少。

稀土开采和冶炼分离工艺较为复杂，存在较强的技术壁垒，目前仅有我国拥有全 套稀土开采和冶炼分离生产工艺。稀土的生产包括采选、精矿分解、冶炼、萃取、提 纯等环节，原矿首先经过选矿过程后制作成稀土精矿，精矿经过湿法冶炼或者火法冶 炼后再进一步分离制作为氧化物，氧化物再通过稀土火法冶金（熔融电解或热真空还 原）制作为金属。由于 17 种稀土元素的物理性质和化学性质极其相近且稀土元素同 伴生杂质元素较多，冶炼分离工艺较为复杂，存在较强的技术壁垒，目前仅有我国拥 有全套的开采和冶炼分离工艺流程。

稀土资源开发对自然环境有较大影响，高昂的环境成本也是除技术工艺外另一 个海外稀土资源开发利用的障碍。稀土的开发对整个生态环境有很大的影响，若处理 不当，最为严重的危害是来自稀土元素钍和铀的轻度放射性浆尾矿，此外毒酸是精炼 稀土元素过程中的必须辅料，可造成一系列的环境问题包括水土流失，山体滑坡，地 面裂缝和沉降、良田被毁、矿区水源富营养化、重金属污染等。正是由于稀土开采对 环境的影响很大，美国、马来西亚等国为保护环境、保护资源基本上停止开采稀土。 美国芒廷帕斯稀土矿、钕磁铁制造公司相继停产；法国初级稀土原料基本依靠从中国 进口；日本、德国也基本靠进口，西方国家的用意明显：与其付出高额环保成本在本 国生产稀土，不如买中国没多少环保成本的廉价稀土。因此尽管近期海外自主开发稀 土资源的呼声不断，高昂的环境成本是除技术工艺外又一大障碍。

稀土产业链包括：原矿开采/废料回收—精矿/初级氧化物—萃取分离成盐类—焙 烧为氧化物—电解成金属—各种材料—相关产品—最终应用。从行业产值看，上游镨 钕和镝铽价值量大，下游钕铁硼磁材占比大，镨钕镝铽氧化物—镨钕及镝铽金属—钕 铁硼—电机—汽车等为核心产业链，紧密绑定下游稀土磁材和新能源需求。

1.2 中国主导全球供给，供给端释放节奏取决于指标配额

1.2.1 历史沿革：由“分散”走向“集中”

中国是世界上稀土资源最丰富的国家，素有“稀土王国”之称，而稀土也是国家 战略性矿产资源。我国稀土工业起步于 20 世纪 50 年代，随后经历了快速发展，在 1986 年稀土冶炼分离产品产量超过美国，成为世界最大的稀土生产国。但稀土行业 在早期发展中较为粗放，因此对稀土资源整合是优化产业布局、结构性改善的必经之 路。经过十余年的行业规范和政策管控，中国已经形成了完整的稀土全产业链，稀土 产业已由粗放发展阶段进入集约化发展，资源集中度实现显着提升,行业供给格局持 续优化。

第一阶段（1949-1985 年）：资源勘探和技术研发获得突破，稀土开始规模化生 产。1949 年新中国成立后，国家组织白云鄂博调查队进行资源勘探和研究，“一五” 期间，白云鄂博矿的综合利用被列为国家重点科研项目；1956 年国家发布《1956- 1967 年科学技术发展远景规划纲要》，第 16 项中涉及对稀土的研究并探索新用途的 内容；在此期间稀土火法冶金技术获得突破，稀土开始规模化生产，行业发展迅速。 国外稀土工业的发展始于 1886 年，到 20 世纪 80 年代前半期，稀土的分离加工国主 要有美国、日本、法国、英国、德国、奥地利、加拿大和苏联等。

第二阶段（1985-2004 年）：鼓励稀土出口，规范开采程序，中国主导全球稀土 行业。根据出口换外汇的经济发展思路，国务院宣布自 1985 年 4 月 1 日起对稀土 产品实行出口退税政策；1986 年稀土冶炼分离产品产量超过美国，成为世界最大的 稀土生产国；1992 年邓小平也在南巡时指出：“中东有石油，中国有稀土”。当时恰 逢全球半导体产业飞速发展，稀土的国内外需求快速增长，1991—2004 年中国稀土 出口量由 8204 吨增长到 5.33 万吨，但由于产业盲目扩张，出口均价从 1991 年的 1.25 万美元/吨降到 2004 年的 0.93 万美元/吨。此外，日本、美国等发达国家专利 壁垒导致稀土产品长期附加值低、出口价格低廉，而产业的无序扩张引发了严重的资 源浪费和环境污染。针对以上问题政府在保护离子型稀土资源、规范开采利用程序等 方面出台政策，但 90 年代因为增加外汇储备的需求管制政策相对温和。2001 年加入 WTO 后外汇压力减小，中国开始在稀土产业集中度、出口退税等方面采取措施，稀 土功能材料研发也逐渐引起重视。

第三阶段（2004-2010 年）：出台开采、生产和出口总量控制政策。自 2004 年 开始中国政府开始在开采、生产和出口等方面制定了相关政策，虽然仍然存在环保、 非法开采和走私的情况，但稀土“贱卖”情况减少，中国在全球稀土产业链话语权提 升。出口方面，2004 年 1 月开始逐步取消出口退税政策，并在 2005 年开始减少出 口配额，在 2006 年 11 月开始征收关税，2005 到 2010 年稀土出口配额由 6.56 万吨 减少至 3.03 万吨；生产方面，2006 年国土资源部下达了《关于下达 2006 年钨矿和 稀土矿开采总量控制指标的通知》，下达了 2006 年全国矿山稀土开采总量控制指标， 这是第一次对稀土进行开采总量控制；生产方面，2007 年将稀土矿产品和冶炼分离 产品共同纳入指标。

第四阶段（2011-2015 年）：行业秩序治理和组织结构调整。稀土出口量的大幅 减少，尤其在 2010 年钓鱼岛事件后，引起了全球市场恐慌，相比 2010 年，2011 年 的中国稀土金属及合金产品的出口均价上涨了 5.53 倍，稀土价格不理性的波动也阻 碍了稀土功能材料及其应用产业的发展，国外开始谋求其他技术代替稀土。2011 年 国务院印发《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》，在行业准入管理、 指令性生产计划等方面做出详细部署规划，统筹南北方稀土资源开采，同时也密集出 台了环境治理、结构调整和秩序整顿政策。这些政策在压缩落后产能、打击违法违规 行为、优化产业结构、提升下游应用水平和绿色生产水平等方面取得了积极进展，但 改革仍不彻底，产业问题有不同程度的遗留。

第五阶段（2016 年至今）：供给侧改革开启，集团重组重塑稀土行业战略格局

（1）“十三五”开启供给侧改革，形成“5+1”稀土大集团和严厉打击黑稀土。 此前在 2014 年工信部发布《组建大型稀土企业集团工作指引》，支持北方稀土、中国 五矿、中铝公司、厦门钨业、南方稀土及广东稀土集团 6 家大型稀土企业组建大型 稀土企业集团。2016 年 6 家稀土集团完成重组，共整合了全国 67 本稀土采矿证中 的 66 本和 99 家冶炼分离企业中的 77 家，剩余 1 本采矿证和 22 家冶炼分离企业也 已明确整合意向或列入淘汰落后计划。此外，加大“黑稀土“打击力度，中国稀土行 业协会统计显示 2014 年全国共生产钕铁硼永磁材料 14.5 万吨，扣除回收利用新生 产的在 12 万吨左右，据此估算 2014 年全国的“黑稀土”金属产量约 4 万吨，而现 在黑稀土基本退出历史舞台。

（2）中国稀土集团成立，稀土行业“一南一北”格局已成。为进一步深化国有 企业改革，优化资源配置，推动专业化整合工作，经国务院国资委研究并报国务院批 准，同意于 2021 年 12 月新设立中国稀土集团，并将中铝集团持有的中国稀有稀土 的 47.18%股权，中国五矿所属企业持有的五矿稀土 16.10%股权、五矿稀土集团的 100%股权，以及赣州稀土及所属企业持有的南方稀土集团 94.49%股权、赣州稀有金 属交易所 80%股权、中蓝稀土的 36%股权整体划转至中国稀土集团。2023 年中国稀 土集团先后通过成立合资公司和国有股权无偿划转的方式掌握了厦门钨业和广晟有 色的稀土业务。稀土行业“一南一北”格局已成，北方稀土重点整合内蒙古等稀土资 源和企业，中国稀土集团重点整合江西、湖南、云南、广西、江苏、山东、四川等地 的稀土资源和企业。

目前中国稀土行业已经确立了以国家调控生产指标，各大稀土集团主导生产的 稀土供给格局。1）国家调控指标：稀土是中国实行生产总量控制管理的产品，任何 单位和个人不得无指标和超指标生产，每年的上半年和下半年国土资源部和工信部都 将给几大稀土集团下达的稀土开采、冶炼分离总量控制指标。2）：各大稀土集团主导 生产：几大稀土集团再根据所分配指标，对指标进行再分配，下发到各个矿山和分离 厂。

1.2.2 中国在稀土资源禀赋和开采冶炼分离环节世界第一

全球稀土资源分布集中度较高，中国储量世界第一占全球储量比约 33.8%。根 据美国地质调查局（USGS）公布数据显示，2022 年全球稀土资源总储量约为 1.3 亿吨，其中中国储量为 4400 万吨，占比约 33.8%，越南储量 2200 万吨，占比约 为 16.9%，巴西和俄罗斯储量均为 2100 万吨，占比 16.2%，前四大稀土资源持有 国资源储量合计超过全球总储量的 83%，资源分布集中度较高。

中国稀土资源分布总体上表现出“北轻南重”的特征，轻稀土储量占比超过 90%。 根据稀土协会数据公开数据显示，中国稀土资源量约为 1.12 亿吨，其中轻稀土 0.82 亿吨，占 73.21%；重稀土 0.29 亿吨，占 25.89%。中国稀土储量 3,157 万吨，其中 轻稀土 2,853 万吨，占 90.37%；重稀土 305 万吨，占 9.66%。轻稀土主要分布在内 蒙古、四川、山东和湖南，分别占总储量的 67.78%、8.8%、12.67%和 1.1%。重稀 土主要分布在江西、广东、福建、广西和湖南，分别占总储量的 2.41%、1.68%、0.06%、 3.48%和 2.03%。

包头鄂博轻稀土矿分别占中国稀土储量和全球稀土储量的 81%和 38%，可充分满足后续国家下达的指标增长要求。白云鄂博稀土矿坐落于内蒙古包头，是中国稀土 储量大、类型特殊的特大型稀土、铁、铌、钍等多金属复杂共生矿，不仅是钢铁原料 产地，也是世界大型的优质稀土矿床。白云鄂博已探明稀土资源量约 10,000 万吨， 占世界已探明储量的 77%，平均含稀土氧化物（REO）3%～5%，预测全区稀土资源 远景储量超过 13,500 万吨。白云鄂博稀土矿与铁共生，主要稀土矿物有氟碳铈矿和 独居石，其比例为 3∶1，都达到了稀土回收品位，稀土总储量 REO 为 3,500 万吨， 约占全国稀土储量的 81%，世界储量的 38%，稀土储量居世界前列，铌、钍储量居 世界第二位；尾矿稀土资源储量高达 1382 万吨，品位高于原矿品位。

中国稀土开采量全球第一，2022 年占全球产量比恢复至较高水平。根据美国 USGS 数据，2022 年全年稀土矿产量为 30 万吨，中国产量随着稀土开采和分离指 标提升增加至 21 万吨，占比 70%；美国产量为 4.3 万吨，占比超过 14%；澳大利亚 产量为 6%，占比为 6%，美国和澳大利亚是除中国外的主要稀土生产国，其产量分 别由美国芒廷帕斯稀土矿 4 万吨/年稀土精矿产能（盛和资源获独家包销权）和澳大 利亚莱纳斯 2.5 万吨/年稀土精矿产能贡献。

中国主导全球稀土分离冶炼产业，是全球稀土产业链最完备的国家。稀土经过开 采后，需要通过分离冶炼环节进一步提取产品。海外稀土产业链各环节产能分散，多 数稀土矿产能均无分离冶炼配套产能布局，美国、缅甸及马达加斯加等国的稀土开采 环节所得到的稀土矿多数由我国分离产能承接，分离出来的最终产品再返运到最终消 费国，2022 日本稀土进口的 66%份额来自于中国。根据美国 statista 数据，2022 年 美国共开采出 4.3 万吨稀土精矿，但有 4.4 万吨稀土精矿出口到海外加工，其 2018 年至 2021 年稀土进口第一大国为中国，占比高达 74%。

我国稀土采取开采指标配额制度，国内供应量由配额政策决定。几十年来稀土供 给侧始终在进行改革，为了保护珍贵的稀土资源，2007 年起，国土资源部收回对稀 土的探矿、采矿权；2009 年起暂停对稀土颁发新的探矿权和采矿权许可证，并颁布 《保护性开采的特定矿种勘查开采管理暂行办法》，对特定矿种的勘探、开采实行统一规划、总量控制和综合利用的政策，由此确立了国家主导稀土资源供应的市场机制。 目前稀土是中国实行生产总量控制管理的产品，任何单位和个人不得无指标和超指标 生产。

2023 年稀土开采和冶炼分离指标同比增长 21.4%和 20.7%。2023 年合计下发 三次指标，也是国内自对稀土进行总量控制以来首次发布三批指标，是 2023 年度第 二批指标发布时所提到的综合考虑市场需求和各稀土集团指标执行情况等最终确定 而来。全年看年稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 25.5 万吨和 24.4 万吨，同 比增长 21.4%和 20.7%。2023 年稀土配额指标分配给中国稀土集团、北方稀土、厦 门钨业及广东稀土，轻稀土方面，北方稀土和中国稀土集团占据了全部开采指标；重 稀土方面，中国稀土集团离子型稀土配额达到 1.3 万吨，占全部离子型稀土指标近 70%。

轻稀土开采指标：北方稀土和中国稀土集团分别占 75.7%和 24.3%。从轻稀土 开采总量指标看，2023 年轻稀土开采总量指标合计 23.6 万吨 REO，同比增长 23.6%。 分公司看，轻稀土开采指标仅分配给中国稀土集团和北方稀土，其中，中国稀土集团 指标为 5.72 万吨 REO，同比增长 16.3%，占总指标 24.3%；北方稀土指标 17.9 万 吨 REO，同比增长 26.1%，占总指标 75.7%。

重稀土开采指标：连续 6 年保持不变，白云鄂博矿含有一定量的重稀土元素。从 重稀土开采指标看，2023 年重稀土开采总量指标合计 19150 吨 REO，连续 6 年没 有变动。分公司看，重稀土开采指标主要分配给中国稀土集团、厦门钨业、广东稀土 集团，其中，中国稀土集团重稀土开采指标为 13010 吨 REO，在集团合并之前，中 国稀有稀土、五矿稀土和南方稀土分别拥有 2500、2010 和 8500 吨重稀土开采指标； 厦门钨业拥有3440吨重稀土开采指标；广东稀土集团拥有2700吨重稀土开采指标。 虽然北方稀土并没有重稀土开采指标，但白云鄂博稀土矿也同样含有一定量重稀土元 素，因此随着北方稀土轻稀土指标分配逐渐提高，整体看中国重稀土元素供给量是增 加的。

冶炼分离指标：新的指标增量仅分配给中国稀土集团和北方稀土。从冶炼分离指 标看，2023 年冶炼分离总量指标为 24.4 万吨 REO，同比增长 20.7%。分公司看， 冶炼分离指标主要分配给中国稀土集团、北方稀土、厦门钨业、广东稀土集团，其中， 中国稀土集团获得冶炼分离指标 6.6 万吨 REO，同比增长 12.9%；北方稀土获得冶 炼分离指标 16.3 万吨 REO，同比增长 26.6%；厦门钨业和广东稀土获得 3963 吨和 10604 吨 REO，环比持平。

1.2.3 技术和环境壁垒仍存，但海外分离产能发展不可小觑

b海外稀土资源禀赋优秀，但开发程度较低。分国家看，除中国外 2022 年海外稀 土储量合计为 8600 万吨，主要为轻稀土矿。越南、巴西、俄罗斯分别拥有 2200 万 吨、2100 万吨和 2100 万吨稀土储量，美国、澳大利亚、印度等地蕴含着丰富的稀土 资源，缅甸和马达加斯加由于政治局势和资源禀赋复杂无法统计。从稀土矿产量方面 看，2022 年受到疫情影响全球部分地区的稀土矿产量出现了下滑，美国和澳大利亚 稀土矿产量位列第一和第二，分别为 4.3 万吨 REO 和 1.8 万吨 REO，而缅甸由于中 国封关影响产量有所降低，但实际产出应该比 USGS 统计数据较高，只是重稀土矿 产品无法出口而堆积在仓库中。从储量和产量数据可以看出，稀土矿由于其开采工艺 的复杂性以及资源本身的特殊性导致海外部分地区虽然资源禀赋优秀，但开发程度较 低。

外国政府正在加大力度支持发展中国外稀土供应链。自上世纪 90 年代中国开始 取代美国成为全球稀土开发大国后，中国一直拥有着全球稀土行业的话语权。但由于 稀土材料被广泛应用于军工、航空等涉及到国家战略安全的领域，以及稀土价格多次 不合理的剧烈波动，以美国为首的其他国家一直在支持开发全球除中国外的其他稀土 供应链体系。美国政府对 MP、Lynas 和本国磁材厂提供资金上的支持；稀土储量较 多的越南也规划了到 2030 年实现年处理 2-6 万公吨 REO 的目标；蒙古也寄希望于 美国帮助其发展稀土行业；马来西亚政府在 2023 年 10 月同意了 Lynas 进口原材料。

海外新稀土矿在未来 2-3 年内较难形成实物量供应。分公司看，海外在产大规 模稀土矿仅有美国 Mountain Pass 以及澳大利亚 Mount Weld，设计产能分别为 4 万吨和 2.65 万吨 REO，缅甸矿较为分散但合计稀土产能约在 2-5 万吨 REO 之间， 此前被寄予厚望的安哥拉 Longonjo 和澳大利亚 Yangibana 由于各种原因延期至 2025 年投产，不确定性仍存，预计全球海外新稀土矿未来 2-3 年内较难形成实物量 供应。 MP 和 Lynas 冶炼分离产能发展迅速。目前海外主要冶炼分离产能主要由莱纳 斯持有，矿从澳大利亚生产后运送到马来西亚的工厂进一步加工成氧化物，原有产能 约 7200 吨，目前计划在 2023 年年底开始停产升级，将镨钕产能提升到 1.05 万吨。 MP 拥有海外最大稀土矿产能，但由于此前的停产冶炼分离产能建设较慢，在美国国 防部的支援下 2023 年第三季度首次生产出 50 吨镨钕产品。

（1）Mountain Pass——已经在美国本土分离出镨钕

Mountain Pass 稀土矿位于加利福尼亚州圣贝纳迪诺县的 Mountain Pass 附 近，是西半球最大的稀土原料产地，是世界品质最高的稀土矿床之一，由美国 MP Material 所有和运营，我国上市公司盛和资源拥有该矿在中国的独家代理权。项目地 理位置优越，交通便利，配备有先进的环境系统，可满足选矿和尾矿管理过程中约 95% 的需求。根据美国 SRK 咨询公司估算，截止 2022 年底，Mountain Pass 矿区稀土储 量折合 REO 185 万吨，平均品位为 6.32%。

Mountain Pass 现有产能 4 万吨 REO，“60K”战略预计在未来 4 年内将产量 提升至 6 万吨 REO。Mountain Pass 作为世界品质最高的稀土矿山之一，截止目前 有 70 余年的开采历史。2017 年 MP 公司通过盛和资源的资源技术介入重启该矿山 稀土项目，2019 年开始产能爬坡，截止目前已接近 4 万吨产能极限。根据 MP Material 2023 年第三季度报告，公司于本季度宣布实施 “上游 60K” 扩产战略，预计未来 四年内项目 REO 产量将达到 6 万吨。

公司 2023 年 Q3 在美国本土试生产分离镨钕 50 吨，得克萨斯州 1000 吨磁材 产能预计 2024 年正式投产。此前由于 MP Materials 不具备稀土矿加工能力，其股 东盛和资源拥有 MP 公司稀土矿在中国的包销权，负责加工销售。公司为实现回流战 略，计划建立一条完全在美国本土的稀土永磁体制造供应链，旗下的 Mountain Pass 矿山轻稀土冶炼分离项目于 2022 年底投产，在 2023 年 Q3 成功试生产分离镨钕 50 吨；公司在得克萨斯州建设的磁材厂预计于 2024 年正式投产，年产能为 1000 吨/年。

（2）澳大利亚 Lynas——万吨镨钕扩建项目计划 2024 年投产

Lynas 公司持有 Mt Weld 大型稀土矿项目以及关丹、卡尔古利两大稀土加工厂。 Lynas 是澳大利亚的大型稀土矿企业，持有西澳大利亚 Mt Weld 稀土矿，以及位于马 来西亚 Kuantan 和澳大利亚 Kalgoorlie 的两大稀土加工厂。Mt Weld 项目包含 Central Lanthanide、Duncan、Crown、Swan 等矿床，其中 Central Lanthanide 是世界上品 位最高的稀土矿床之一。Mt Weld 浮选厂于 2011 年 5 月投入使用，主要进行原矿开 采以及精矿生产，自 2012 年底开始持续向马来西亚 Lynas 公司出口精矿，在关丹的 冶炼分离厂进行精矿加工。

马来西亚工厂 1.05 万吨镨钕扩产项目预计 Q4 开始建设，卡尔古利工厂建设进 入最后阶段。1）Mt Weld：Mt Weld 当前设计年产能为 2.65 万吨 REO，对应 7000 吨镨钕原料产能。公司于 2022 年 8 月开始进行 12000 吨镨钕当量原料产能扩产计 划，分两条 2400 吨产线，截止 2023 年第三季度土方工程基本完成，混凝土工程进 入下一阶段，预计于 FY2025 投产。2）马来西亚 Kuantan：现有镨钕产能约 7200 吨，本季度 Lynas 马来西亚工厂因进行裂解和浸出（C&L）的维护工作而减少生产， 于 2023 年 10 月获得马来西亚经营许可证；除混合碳酸稀土加工工作外，工厂将于 2023 年 11 月中旬进行停产升级，计划将镨钕产能提升至 10500 吨，2024 年 1 月恢 复生产但会影响当季生产效率。预计在 2024Q1 最高生产率约为 300 吨/分钟，到2024Q2 将增至 750 吨/分钟。3）澳洲 Kalgoorlie：卡尔古利稀土加工厂施工工作 基本完成，较之前预期的 2023 年 9 月投产有所延迟，最高可为 9000 吨镨钕产能提 供原料，已经于 12 月首次投料。在马来西亚工厂停产期间，Lynas 马来西亚团队成 员将协助卡尔古利工厂进行工厂调试、首产以及爬坡工作。该项目建成后将直接处理 Mt Weld 产出的稀土矿石然后将混合碳酸稀土产品运输至 Lynas 马来西亚进行进一 步的精深加工。

Lynas 于 2023 年 8 月与美国国防部签订美国稀土加工厂重稀土部分合同，美 国稀土加工厂预计于 FY2026 正式运营。Lynas 于 2023 年 8 月宣布于美国国防部签 署合同，将在美国得克萨斯州 Seadrift 建造 Lynas 美国稀土加工厂的重稀土工厂 （HRE），目前美国政府为该项目拨款约 2.58 亿美元，较 2022 年 6 月宣布的 1.2 亿 美元有所增加；公司与国防部现有的 6000 万美元 Lynas 美国稀土加工厂的轻稀土工 厂（LRE）建设协议仍在执行中；Lynas 美国稀土加工厂计划在得克萨斯州 Seadrift 完成矿山到磁体的循环供应链，建成后将为美国国防部及商业客户提供服务，计划于 2026 财年正式投入运营。

（3）缅甸重稀土矿：远期看缅甸稀土矿进口将下降

2023 年缅甸重稀土进口爆发式恢复。2017 年工信部打黑后，国内稀土黑色产业 链逐渐瓦解，此时矿端出现了一定程度的短缺。缅甸是除中国之外唯一开采镝和氚等 重稀土元素的国家，为了满足下游需求，我国开始从缅甸等地进口稀土矿。2021 年 缅甸进口量贡献了我国中重稀土矿进口量的 76%；2022 年受缅甸疫情封关影响，进 口矿大幅减少，年底后进口量逐渐恢复，在高价和历史库存的刺激下，缅甸重稀土矿 进口量爆发式增长。 缅甸稀土矿进口将逐步减少。近期缅甸政府出具相关政策，稀土矿开采辅料进口 受阻，预计要到 2024 年 4 月才会放开，同时 Q2 缅甸当地开始进入雨季，生产或将受到一定的影响，因此预计 2024 年上半年东南亚进口的离子矿或将减少。缅甸具有 丰富的稀土资源，但在产的稀土矿经过多年的无序开采，矿产品位逐步下降；再加政 治方面存在不稳定因素，长期来看缅甸进口供给存在极大不确定性。

2 高端稀土永磁行业放量可期

2.1 稀土永磁在稀土产业链中价值最高

稀土功能材料在稀土消费结构中占比最高。稀土元素被誉为"工业的维生素"，具 有无法取代的优异磁、光、电性能，对改善产品性能，增加产品品种，提高生产效率 起到了巨大的作用。由于稀土作用大，用量少，已成为改进产品结构、提高科技含量、 促进行业技术进步的重要元素，被广泛应用到了冶金、军事、石油化工、玻璃陶瓷、 农业和新材料等领域。从下游需求看， 2022 年中国稀土消费结构中永磁材料占比达 到 42%，冶炼与机械、石油化工、玻璃陶瓷、储氢材料、发光材料、农业轻纺、抛光 材料和催化材料分别占比 13%、9%、8%、7%、6%、6%、5%和 5%。从产值看， 以 2018 年为例，中国稀土产业链产值约为 900 亿元，其中稀土功能材料占比为 56%，产值约为 500 亿元，冶炼分离占比为 27%，产值约为 250 亿元。

稀土功能材料是全球竞争的焦点之一，其中的稀土永磁材料产值最高。稀土功能 材料是指依托稀土元素优异的物理、化学特性，通过在功能材料中加入相应稀土元素 从而提升其原有材料性质所形成的新材料，常见的稀土功能材料主要包括：稀土永磁 材料、稀土催化材料、稀土储氢材料、稀土发光材料、稀土抛光材料等。其中最有价 值的是稀土永磁材料，以 2018 年为例，稀土永磁材料占稀土功能材料产值 75%，约 为 375 亿元，而催化材料占比为 20%，产值约为 100 亿元。以稀土功能材料为代 表的稀土新材料已成为全球竞争的焦点之一，欧美和日本等发达国家和地区均将稀土 元素列入“21 世纪的战略元素”，进行战略储备和重点研究。美国能源部制定的“关 键材料战略”、日本文部科学省制定的“元素战略计划”、欧盟制定的“欧盟危急原材 料计划”均将稀土元素列为重点研究领域。

2.2 中游高性能钕铁硼产能建设迅速

钕铁硼永磁材料是第三代稀土永磁材料，在磁性能和生产成本方面具备较大优 势。稀土永磁材料是指稀土金属和过渡族金属形成的合金经一定的工艺制成的永磁材 料，是对相关产品性能、效率提升较为明显的重要基础材料，在战略性新兴产业中应 用量较大，目前已成为稀土新材料中最大的消费领域。稀土永磁材料具有高磁晶各向 异性和高饱和磁化强度，是当前矫顽力最高、磁能积最大的一类永磁材料。第一代和 第二代稀土永磁材料统称为钐钴永磁材料，第三代统称为钕铁硼永磁材料。与钐钴永 磁材料相比，钕铁硼永磁材料在磁性能和生产成本方面具备较大优势，能够满足大规 模、多规格的工业化生产需求，目前已成为产量最高、应用最广泛的稀土永磁材料。 烧结钕铁硼永磁材料具备优异的永磁特性和高性价比，应用领域广泛。钕铁硼永 磁材料按其制造工艺不同可分为烧结、粘结和热压三类，该三类在制造工艺、性能和 应用领域方面存在显著差异。烧结钕铁硼永磁材料号称“磁王”，拥有极高的磁性相 含量和取向一致度，是当前综合性能最高的磁体；粘结钕铁硼永磁材料的磁性能及机 械强度较弱，用量较小，所占市场份额不到 10%；热压钕铁硼永磁材料具有致密度 高、取向度高、耐蚀性好、矫顽力高和近终成型等优点，但是批量生产难度大、制造成本高。综上所述，烧结钕铁硼永磁材料具备优异的永磁特性和高性价比，应用领域 广泛。

国内高性能钕铁硼产能主要集中在几家上市公司中，到 2025 年合计拥有产能 23.75 万吨。目前钕铁硼永磁材料行业竞争格局分化明显，由于低端钕铁硼进入门槛 低，导致行业产能分散，产能较低的中小型企业为生产主力军，但目前该领域因综合 竞争力较弱将逐步退出市场，具备高性能钕铁硼永磁材料生产能力的企业逐步在国内 市场占据主导地位，并且开始从海外生产商手中抢占高性能钕铁硼永磁材料市场份额。 目前国内高性能钕铁硼产能主要集中在金力永磁、中科三环、英洛华、正海磁材、宁 波韵升、大地熊和安泰科技等上市公司中。

各企业往往聚焦于新能源和节能环保领域，在各个细分市场各有千秋。近年来高 性能钕铁硼永磁材料的应用场景从传统的消费电子向新能源汽车等新兴领域发展，节 能环保的政策亦提供了广阔发展空间，应用领域的持续深化和新应用领域的不断出现 为行业注入了成长动力。这六大生产商往往分别聚焦于某个或某几个应用领域，以该 领域的高端客户为突破口，集中研发、设计和制造能力为高端客户打造优质的服务， 并与高端客户形成战略合作关系，在细分市场形成了较强的竞争优势，成为细分市场 的领先企业，业内尚未出现垄断巨头。

3 能源结构转型背景下，高性能永磁材料需求打开成长空间

3.1 高性能钕铁硼主要应用于新能源和节能环保领域

高性能钕铁硼永磁材料因效率更高被应用于新能源和节能环保领域。普通钕铁硼主 要应用于磁吸附、磁选、电动自行车、箱包扣、门扣、玩具等领域。高性能钕铁硼是 内禀矫顽力和最大磁能积之和大于 60 的烧结钕铁硼磁材，因其具有减小产品体积和重量 的同时能够提供更高的使用效率的特点，被广泛应用于新能源和节能环保领域，包括风 力发电、新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、节能电梯、机器人及智能制造等 领域。

3.2 新能源车需求贡献主要增量，人形机器人将是行业未来星辰大海

在能源结构转型的大背景下，新能源汽车和风力发电领域贡献高性能钕铁硼需 求端主要增量。高性能钕铁硼的应用领域包括新能源汽车、风力发电、机器人及智能 制造、节能变频空调、节能电梯，随着能源结构转型加速，新能源汽车和风力发电贡 献该领域需求端主要增量。 新能源汽车贡献主要需求增量，我们预测未来三年对高性能钕铁硼需求 CAGR 为 23.1%。新能源汽车主要包括混合动力汽车（HEV）和纯电动汽车（EV）。高性能 钕铁硼永磁材料主要应用于新能源汽车驱动电机。驱动电机是新能源汽车的三大核心 部件之一，目前包括永磁同步电机和三相异步电机两种，其中永磁同步电机具有效率 高、转矩密度高、电机尺寸小、重量轻等优点，成为新能源汽车驱动电机的主流。根 据我们测算，新能源汽车为第一大需求领域，尽管因为全球经济复苏不及预期以及退 补影响增速有所放缓，但需求仍然有望保持高增长，未来三年全球新能源汽车对高性 能钕铁硼需求 CAGR 为 23.1%。

GWEC 预 测 全 球 新 增 风 电 总 装 机 量 为 115/124/135GW ， 同 比 增 长 48.2%/7.8%/8.9%。近年来，气候变化、空气污染以及能源安全等问题日益严峻,减少 化石能源的燃烧，加快开发和利用可再生能源已在国际上达成共识，全球各国都在积 极进行能源结构调整。风电作为应用最广泛和发展最快的新能源发电技术之一，受到 世界各国政府、能源界和环保界的高度重视，并已在全球范围内实现大规模开发应用。 根据全球风能理事会（GWEC）统计数据显示，全球风电装机容量近年来维持着稳步 增长，因疫情影响风电下单但未装机量将在未来几年重新装机，2023-2025 年全球陆 风新增装机量为 97/106/109GW，海风新增装机量为 18/18/26GW，全球新增风电总 装机量为 115/124/135GW。

风电需求在技术转型完成后见底，我们预测未来三年对高性能钕铁硼需求 CAGR 为 20.0%。高性能钕铁硼磁钢主要用于生产永磁直驱和半直驱风机，与双馈异步风机相比，永磁直驱和半直驱风电机组具有结构简单、运行与维护成本低、使用 寿命长、并网性能良好、发电效率高、更能适应在低风速的环境下运行等特点，因此 其市场份额在不断上升，但由于金风科技等进行产品技术转型，2022 年开始直驱电 机的渗透率将会降低，但随着技术转型完成以及装机量增加，从 2023 年开始风电需 求将会得到修复，我们预测 2023-2025 年风力发电领域高性能钕铁硼总需求 CAGR 为 20.0%。

看好未来人形机器人需求放量，我们预测 2023-2025 年全球机器人及智能制造 领域高性能钕铁硼总需求量 CAGR 为 8.2%。工业机器人当前主要指面向工业领域 的多关节机械手或多自由度机器人，驱动电机是工业机器人的核心部件，永磁同步伺 服电机是主流，高性能钕铁硼永磁材料则是永磁同步伺服电机的基础材料。尽管 2023 年由于机器人行业原本的销量主力行业如电子、新能源汽车、动力电池、医疗等，需 求出现萎靡，市场增长放缓，但我们预测随着全球经济复苏，2024 年机器人需求将 得到修复，预测 2023-2025 年全球机器人及智能制造领域高性能钕铁硼总需求量 CAGR 为 8.2%。 人形机器人或将成为未来新的需求增长点。2023 年 10 月 20 日工业和信息化部 印发《人形机器人创新发展指导意见》，规划到 2025 年，人形机器人创新体系初步建 立，确保核心部组件安全有效供给，整机产品达到国际先进水平，并实现批量生产； 到 2027 年形成安全可靠的产业链供应链体系，构建具有国际竞争力的产业生态，综 合实力达到世界先进水平。相较于工业机器人，人形机器人的小型化意味着需要功率 体积比更小的电机驱动，因此未来有望成为新的增长点。

节能变频空调行业或将进入去库状态，我们预测未来三年对高性能钕铁硼总需 求量 CAGR 为 6.3%。节能变频空调是在常规空调的结构上增加了一个变频器，用来 控制和调整压缩机转速的控制系统，使之始终处于最佳的转速状态，从而提高能效比。 近年来节能变频空调正以其低频启动、启动电流小、快速制冷制热、节能等特点而受 到广大消费者的青睐。2023 年冷年在经济秩序回归，被抑制的消费需求得以释放的 背景下，高温天气为空调创造了良好的需求环境，随着节能变频空调渗透率的提升， 2023 年全球节能变频空调对钕铁硼需求大幅提高，但根据产业在线预测，2024 年总 体出货量将有一定程度的回调，行业进入主动去库存阶段，因此我们预测 2023-2025 年全球节能变频空调高性能钕铁硼总需求量 CAGR 为 6.3%。

渗透率提高和存量电梯改造一定程度上抵消地产需求下行影响，我们预测未来三年对高性能钕铁硼需求量 CAGR 为 3.0%。电梯曳引机是电梯的动力设备，包括永 磁同步曳引机与传统异步曳引机。永磁同步电动机采用高性能永磁材料和特殊的电机 结构，具有节能、环保、低速、大转矩等特性。随着国家对节能环保工作的重视，节 能电梯的渗透率将会不断提高，同时老旧小区改造等城镇基础设施建设力度也在加强， 但受到房地产不景气的影响，电梯行业需求将受到较大影响，我们预测 2023-2025 年 全球节能电梯高性能钕铁硼需求量 CAGR 为 3.0%。

消费电子需求迎来拐点。钕铁硼永磁材料由于其高磁能积、高矫顽力等优点，符 合消费电子产品小型化、轻量化、轻薄化的发展趋势，被广泛应用于手机扬声器、受 话器等声学系统以及摄像头音圈马达（VCM）、手机高端振动马达、TWS 耳机等诸多 消费类电子产品元器件。近年来，以智能手机和可穿戴设备为代表的消费电子产品发 展迅速，成为消费电子行业的主要增长点。自 2020 年以来，受到全球经济复苏不及 预期和消费习惯转变影响，全球消费电子行业需求疲软。2023Q3 由于苹果、华为等 品牌纷纷推出新品，全球智能手机出货量出货量达 3.03 亿部，同比增速转正，IDC 预测 2023 年全球智能手机出货量下降 3.5%，与早期预测的下降 4.7%所有改善， 2024 年预计增长 3.8%。以耳机和智能手表为代表的可穿戴设备将成为消费电子领域 需求新增量，预计 2027 年全球出货量将达到 6.3 亿台，2023 年 至 2027 年 CAGR 为 5.0%。

新能源车仍然是高性能磁材需求增量的主要贡献者，风电和消费电子需求拐点 已现，远期人形机器人或将成为新的需求增长点。稀土永磁行业由供给驱动向需求驱 动转移，在双碳和全球经济复苏背景下，新能源汽车、风力发电、节能空调等新能源 和节能环保领域在当前贡献主要边际增量，而人形机器人将在远期大规模应用后有望 接力继续拉动需求高增长。根据我们测算，到 2025 年全球高性能钕铁硼总需求将达 到 14.3 万吨，CAGR 为 13.1%，国内需求增速将高于国外。其中新能源汽车需求贡 献占比为 34.0%/37.3%/39.5%，CAGR 为 23.1%，贡献需求端主要增量；风电需求 在技术路线转型完毕和装机量提升后得到修复，而消费电子需求也将在 2023 年触底 后于 2024 年开始修复需求。

4 供需有望保持紧平衡，镨钕价格有望企稳

4.1 镨钕供需有望保持紧平衡

预计未来两年稀土供需将保持紧平衡。从矿端口径计算，我们预测 2023 年供大 于求，若 2024 年以后指标增速放缓以及缅甸矿进口减少，则在 2024 年和 2025 年 过剩情况减弱，同时考虑到指标任务和企业实际生产存在偏差以及稀土矿进口不稳定， 实际供给小于指标理论供给，预计 2024 年和 2025 年供需有望保持紧平衡。供给弹 性主要取决于 Lynas 马来西亚冶炼分离厂扩产进度，若其建设和调试生产进展超预 期，则氧化镨钕将面临一定的过剩压力。

4.2 稀土价格由供给驱动转向需求驱动，供需偏紧格局下价格有望企稳

供给端驱动第一波上涨（2010 年-2015 年）；政治性限制出口及收储概念带动稀 土价格暴涨，海外开启可替代稀土技术研发。此前由于金融危机导致下游需求不足， 稀土价格处于低位。2010 年钓鱼岛政治事件开启，中国宣布禁止向日本出口稀土， 同时我国首次提出了“国家实施稀土战略储备”的正式意见，推动稀土价格暴涨，海 外国家也开始研发技术以替代稀土的使用。随后曾经的美国最大稀土矿山 Mountain Pass 复产，炒作情绪下降，稀土价格回落。

供给端驱动第二波上涨（2016 年-2019 年）：供给侧改革开启，严厉打击“黑稀 土”。2016 年稀土行业开始进行供给侧改革，加强国内稀土行业集中度，严厉打击黑 稀土，供给端扰动加剧，稀土价格再次上涨，但随后上游开采冶炼稀土公司陆续复工 复产，供给增加，带动稀土价格下降。

需求端驱动第三波上涨（2020 年-至今）：新能源需求爆发带动稀土价格上涨， 经济疲软致需求不及预期带动价格回调。新能源需求爆发。能源结构转型加速，新能 源汽车需求和风电需求呈现爆发式增长，推动稀土价格上涨，本次大幅上涨也是首次 由需求端驱动。到 2022 年 3 月冲击高位后，受到疫情和经济复苏不及预期影响，需 求下降，同时缅甸稀土矿恢复进口，价格持续下跌。 稀土价格中枢抬升，未来三年在供需偏紧状态下价格有望企稳。2013 到 2020 年稀土价格主要在 30-40 万元之间震荡，当前由于需求端高端稀土永磁占比提高以及 部分高成本矿山被开发，价格中枢有所抬升。氧化镨钕价格在 2023 年震荡下行后， 预计将在 2024 年企稳，最后在 2025 年略有上涨但是难以达到 2022 年高位。

5 重点公司分析

5.1 上游稀土生产企业

5.1.1 集团赋能预期强的中国稀土

中国稀土主要从事中重稀土原矿加工与稀土氧化物等产品的生产经营，是中国南 方最大的离子型稀土开采和分离加工企业之一，目前正积极推进圣功寨稀土矿和肥田 稀土矿探转采工作，江西赣南三丘田稀土矿山也正在快速改造升级复产；旗下拥有定 南大华和广州建丰分离厂，已稳定生产多年，在国内中重稀土冶炼分离行业具有显著的竞争优势。

中国稀土是中国稀土集团旗下唯一上市平台，凭借集团规模化优势以及央企背 景有望进入发展的快车道。2021 年 12 月经国务院国资委研究并报国务院批准，五 矿稀土集团、南方稀土集团和中国稀有稀土等合并为中国稀土集团，统筹南方稀土行 业。中国稀土是中国稀土集团旗下唯一上市平台，2022 年共 72 家稀土矿山企业、 33 家冶炼分离企业为集团所属、代管及整合，其中 17 家矿山企业、29 家冶炼企业 下达计划。为避免与上市公司的同业竞争，中国稀土集团于 2022 年 12 月 29 日出具 了《中国稀土集团有限公司关于避免与中国稀土集团资源科技股份有限公司同业竞争 的承诺函》，综合运用委托管理、资产重组、股权置换/转让、业务调整或其他合法方 式，稳妥推进相关业务调整或整合以解决同业竞争问题。随着集团稀土业务资产的不 断注入，公司作为集团唯一上市平台，有望进入发展的快车道。

江华稀土注入在即，集团资产首次注入提升公司潜力。1）资源端：暂不考虑 V5 保矿块，截至评估基准日可采储量 1,299 万吨，稀土氧化物 14,171 吨，铵盐及镁盐 工艺预计开采至 2028 年。2）采选：获批的稀土氧化物（100%REO）年产量为 2,384 吨，其中铵盐指标 1,840 吨，已满产；镁盐指标 544 吨，但是规划提升至 1000 吨， 中国稀土集团内部可协调指标补充，计划 25 年投产，预计 25/26 年产量 500/1,000 吨。3）灼烧：现有矿产品灼烧产能达 3000 吨。4）分离：兴华新材料 5000 吨分离 产能已取得环评，尚在等待能评，预计 23 年内试运行，而中国稀土 22 年定南大华 和广州建丰分离指标为 4111 吨，分离产能将得到巨大提升，预计 23-26 年氧化物产量 351/3680/4825/4825 吨。五矿稀土集团与公司签署业绩承诺与盈利补偿协议，若 23 年交割，则在 23-25 年保障累积 3 年扣非净利润达到预测的矿业权口径，若 24 年 完成交割则顺延一年，同时未达到要求则给予一次性现金补偿，23-26 年预测矿业权 口径净利润分别为 2.4/1.6/1.7/1.9 亿元。

5.1.2 北方轻稀土龙头，有望承载更多指标任务的北方稀土

全球规模最大、产业链最完善、业绩弹性最大的稀土公司。北方稀土在行业内率 先发展成为集稀土冶炼分离、功能材料、应用产品、科研和贸易一体化的集团化上市 公司，形成以稀土资源为基础、冶炼分离为核心、新材料领域建设为重点、终端应用 为拓展方向的产业结构，实现稀土上中下游一体化发展，构筑了行业领先的全产业链 竞争优势。母公司包钢集团拥有全球最大的稀土矿白云鄂博矿的独家开采权，主矿加 尾矿储量约 4882 万吨 REO，兄弟公司包钢股份排他性的向公司供应稀土精矿。2023 年公司分别获得轻稀土开采和冶炼分离指标 17.9 万吨和 16.3 万吨 REO，同比增长 26.1%和 26.6%，分别占总指标 75.7%和 66.9%。

公司近年来获得的开采和冶炼分离指标占全国总指标的 50%以上，资源优势将 保证未来可承载更多指标任务。近年来，在国家稀土开采、冶炼分离总量控制指标分 配中，公司获得的矿产品和冶炼分离产品指标分别占年度指标总量的 50%以上，且 轻稀土年度增量指标向公司集中配给，持续稳定的指标获得量巩固增强着公司资源优 势和产业竞争力，凸显了公司行业地位和发展潜能。公司背后包头白云鄂博矿资源丰 富，若未来国家下发更多的指标任务，公司有充分的产能和资源去完成国家生产任务。

5.2 中游稀土永磁企业

5.2.1 新能源和节能环保领域核心应用材料的领先供应商金力永磁

四大优势构建核心竞争力。1）产业链优势：公司在稀土主产区赣州及包头建厂， 与中国稀土集团、北方稀土等主要稀土供应商建立长期稳定的合作关系，保障稀土原 料的稳定供应。此外，公司积极完善产业链布局，通过收购银海新材(拟）、投建墨西 哥废旧磁钢回收综合利用项目，实现对磁泥、废旧磁钢的循环再利用。公司也遵守行 业道德，不囤积居奇、不追求原材料库存收益。2）技术优势：掌握行业领先的晶界 渗透技术开发多种高牌号产品，单吨营业成本和单吨制造费用在全行业处于较低水平。 3）规模优势：目前公司已具备年产 2.3 万吨的高性能钕铁硼永磁材料毛坯产能，23 年年底新增包头二期 1.2 万吨吨和宁波 3,000 吨产能，预计到 2025 年可形成合计 4 万吨毛坯产能。4）市场先发优势：公司产品具有非标准化特点，认证周期长，质量 要求高，客户粘性强，公司已经与下游如特斯拉、比亚迪、博世、金风科技、美的、 格力等核心客户建立了长期稳定的合作关系，22 年在新能源车领域全球市占率达到 28%。

5.2.2 全球领先的稀土永磁材料应用方案供应商宁波韵升

公司重点布局新能源汽车应用、消费电子和工业及其他应用三大市场，现有高性 能钕铁硼坯料产能 2.1 万吨，远期钕铁硼产能规划高达 3.6 万吨。公司是国内较早上 市的磁材企业之一，主要产品为钕铁硼，具备节能环保的特性，对于促进我国节能、 低碳产业经济的发展具有关键支撑作用。公司当前主要聚焦于聚焦新能源汽车应用、 消费电子和工业及其他应用三大市场，在新能源汽车领域，公司产品应用覆盖了主要 的国内新能源汽车品牌，与各大主驱系统制造商建立了紧密的战略合作关系，配套用 于多款新能源畅销车型；在消费电子领域是多家国际声学巨头和 HDD 硬盘产业链 上的主要磁材供应商；在工业应用领域，公司生产的高性能钕铁硼磁材已应用于伺服 电机、直线电机、电梯曳引机、变频空调、风力发电机等领域，与相关领域的头部企 业建立了良好的合作关系。公司以新能源汽车领域为核心持续发展突破，巩固并提升 在消费电子和伺服电机领域的领先优势，积极布局人形机器人赛道，客户包含比亚迪、 欧洲大陆、舍弗勒、格力、松下电器、汇川技术等行业翘楚，携手客户共同谋求新时 代发展机遇。公司已形成了年产 21000 吨高性能钕铁硼的生产能力，包头 15000 吨 高性能稀土永磁材料智能制造项目正按计划实施，远期规划产能高达 3.6 万吨。